江波龙于9月4日晚间对外宣布，其H股发行价设定为每股236港元，并计划于9月8日在港交所主板上市，成为国内首家实现“A+H”两地上市的独立存储器企业。根据第一财经的资料，按当日汇率换算，236港元约合202元人民币，仅为9月7日A股收盘价358.22元的56.5%。与公司一个多月前完成的560元/股定增价相比，此次的折扣达到了36%。在过去两个月中，江波龙的A股股价已经缩水近一半，但公司在不到三个月的时间内，通过A股定增及港股上市的两轮融资，显示出其对资金的迫切需求。

作为国内存储模组行业的翘楚，江波龙的主营业务涵盖嵌入式存储、移动存储、固态硬盘和内存条，主要依靠从上游采购存储晶圆和主控芯片，而不自行进行晶圆制造。此次H股发行，若不考虑超额配股权，计划发行约0.26亿股，相当于上市后总股本的5.72%。按236港元的发行价，公司预计募集资金接近62亿港元，折合约53亿元人民币。包括传音国际、联想和中信证券资管在内的十余家基石投资者提前认购，合计出资约1.51亿美元，约占发行规模的18.89%。

H股为何比A股价格低得如此明显？蓝水资本的首席投资官李泽铭向第一财经分析，最近一段时间，香港市场约有20多只新股上市，其中超过一半在首日即跌破发行价。江波龙此时上市，考虑到市值规模较大，与海外机构的议价能力有限，因此定价只能相对保守，以便在上市后稳住股价。

然而，从A股定增开始，江波龙的融资之路就并不顺利。8月7日晚，公司披露了定增结果，以560元/股的价格向21名投资者发行660.71万股，募资总额为37亿元，净额为36.68亿元，锁定期为六个月。在认购过程中，7月初有35名投资者提交报价，范围在452.90元到710元之间，最终以560元收盘。而同一时期，江波龙的股价一度攀升至749.88元，创下历史新高。随后，存储板块整体下滑，公司股价一路下跌，到8月7日已降至386.60元，前期参与定增的机构在缴款当日便面临超过三成的浮亏。多家公募基金如易方达、财通等均参与了认购，其中易方达认购数量最多，达94.73万股。

到8月25日，江波龙顺利通过港交所的聆讯，但按当时的369.66元收盘价计算，参与定增的机构损失进一步扩大，累计浮亏已达约34%，超出12.5亿元。投行人士指出，A股的深度浮亏让江波龙在港股定价上重获投资者信任难度加大，由于公司全球市场份额仅占1.2%左右，预计只能以折扣形式发行。

8月10日晚，江波龙的半年报发布，数据显示上半年营收240.88亿元，同比大增136.26%，归母净利润提升至105.77亿元，同比激增71528.66%。尽管半年收入已经接近2025年全年净利润的七倍，但公司并未安排现金分红。亮眼的业绩背后，现金流却表现不佳，经营活动现金流净额为负31.51亿元，较去年同期的正值明显下滑。江波龙解释称，增加的现金流出主要源于采购商品和支付劳务费用。

从长远看来，公司经营性现金流已连续三年呈现负值，预计2023年至2025年分别为负28亿元、负12亿元和负12亿元。存货的增长是造成此状况的主要原因，截至6月30日，公司的存货账面价值升至257.77亿元，占总资产的60.12%。这一数字几乎是2025年末存货的两倍。江波龙表示，这是为了应对此次存储行业的上行周期而进行的“战略性备货”。同时，公司有息负债也迅速累积，总额约为166.61亿元。

在融资方面，江波龙已充分利用了多种手段，从银行贷款到A股定增，再到现阶段的港股上市无所不包。8月7日，江波龙还发布了回购方案，计划回购4亿至8亿元的股份，设定回购价格上限为735元/股，实施期限为12个月，并从建设银行深圳分行获得7.2亿元的专项贷款用于回购。但截至8月31日，公司宣布回购尚未开始落地。

与外部融资的持续扩张相对照的是，公司内部人士近期也频繁减持。今年5月至6月，公司董事李志雄减持239.99万股，套现约13.82亿元。而副总经理高喜春、朱宇等人同样实施了减持行为。从今年1月起，五个员工持股平台以212.09元/股转让约1257.44万股，套现约26.67亿元。从粗略计算来看，相关人员减持所获资金已超过40亿元。

存储行业的周期性特征非常明显，眼下江波龙的巨额利润更多是得益于价格上涨，而非市场占有率的提升。如果行业转向下行，如何有效消化257亿元的存货，将是江波龙必须面对的严峻挑战。